Ключевая ставка, вероятно, не изменится на заседании Банка России в апреле

ЦБ сохранил ставку на прежнем уровне 6,0%, что соответствует консенсус-прогнозу – из 37 аналитиков, опрошенных агентством Bloomberg, 36 прогнозировали неизменную ставку, тогда как 1% ожидал, что регулятор понизит ее.

Это решение указывает на то, что в соответствии с действиями других ЦБ в развитых странах (США, ЕС, Великобритания) и 11 странах EM с режимом инфляционного таргетирования (из 25 стран EM с режимом

инфляционного таргетирования) ЦБ сосредоточил внимание на поддержании финансовой стабильности, то есть на сокращении рисков ликвидности в финансовой системе и обеспечении поддержки реальному сектору, который сталкивается с эффектом домино от замедления мирового роста.

Низкая инфляция на уровне 2,3% г/г – решающий фактор в пользу сохранения ставки на прежнем уровне на сегодняшнем заседании по ставке. С начала этого года усиливались опасения по поводу того, что возврат роста цен до ориентира ЦБ будет происходить медленнее, чем ожидалось изначально. До пандемии новое правительство даже рассматривало сценарий, предусматривающий инфляцию на уровне 2,6-3,0% г/г на конец этого года. Ослабление курса рубля до 75-80 руб./$ может добавить примерно 1 п. п. к инфляции этого года, учитывая 6% эффект переноса; в зависимости от силы конечного спроса, это либо приведет к ускорению инфляции до 4,0% г/г, либо к временному ее повышению до уровня 4,5-4,8% г/г. В данный момент мы считаем, что первый сценарии более реалистичен, и мы считаем, что инфляция составит 4,0-4,2% г/г в конце этого года, делая повышение ставки не необходимым шагом.

Другой сильный фактор, из-за которого повышение ставки не только не необходимо, но даже рискованно, это подверженность банковского сектора риску процентных ставок, который сильно возрос в последние годы. Как мы отмечали в нашем последнем обзоре (Российский банковский сектор в 2020 г: Структурные риски со стороны фондирования от 25 февраля), доля краткосрочных обязательств в российском банковском секторе составила 38% в 2019 г., что сильно превышает 17% по итогам 2009 г., тогда как в активах российского банковского сектора наблюдается рост доли долгосрочных ипотечных кредитов, на долю которых приходится 7% ВВП. Учитывая это, роль вопросов финансовой стабильности будет усиливаться при принятии решений ЦБ по ставке.

Неизменная ставка вынуждает ЦБ сдерживать нервозность на рынке через прямые интервенции на рынок, которые ЦБ проводит от имени Минфина. В данный момент в распоряжении ЦБ имеется два инструмента: во-первых, ЦБ продает средства ФНБ, чтобы финансировать текущий бюджетный дефицит – мы считаем, что сумма продажи составляет примерно $1 млрд в месяц при текущих ценах на нефть в $35/барр. и может повыситься до $2 млрд при сценарии цены на нефть ниже $25/барр. Во-вторых, ЦБ недавно решил провести продажу валюты в рамках первого этапа передачи собственности Сбербанка правительству, что предполагает, что на рынок будет продано еще $5 млрд до конца сентября 2020 г.

Мы считаем, что это предоставит ЦБ достаточно ресурсов, чтобы обеспечить контроль над рисками финансовой стабильности при сценарии цены на нефть ниже 25-30$/барр. и стабилизировать курс рубля на соответствующей этому уровню цены на нефть справедливой стоимости 75-80 руб./$.

В комментарии ЦБ содержится весьма осторожный прогноз по инфляции на 2020 г. – по ожиданиям регулятора, она превысит 4% по итогам этого года и вернется к 4,0% в 2021 г. Это указывает на то, что ЦБ оставляет возможности для позитивного сюрприза в отношении фактического уровня инфляции и может рассмотреть опцию понижения ставки после окончания временного шока. Мы считаем, исходя из комментария, что регулятор возьмет еще одну паузу на следующем заседании по ставке, тогда как в 2П20 потенциально может открыться окно для понижения ставки.